环境不确定性、高管任期与投资效率关系研究——基于中国制造业上市公司的经验证据
闫浩宇 杨洪涛
(西南林业大学会计学院，昆明 650224)
近年来，全球经济一体化程度加深，环境不确定性增大，企业难以对未来经济走势做出合理判断，环境不确定性与投资效率的关系由此引发关注。众多研究表明环境不确定性会降低投资效率，王东清等(2018)指出环境不确定性越高，投资效率越低，而会计稳健性可弱化此现象[1]；
庄旭东等(2022)研究认为，环境不确定性会降低企业投资效率，同时社会责任的承担行为可缓解此情况[2]。研究表明，虽然环境不确定性会影响投资效率，但企业的合理措施可缓解相关影响，本文主要探究高管任期对二者关系的调节作用。关于高管任期与投资效率的关系，部分学者认为，高管任期越长，对业务了解更全面，敢于投资回收期限长的项目，投资效率越高。也有学者认为，高管任期越长，企业投资规模越小，投资效率因此降低。本文依据高阶理论和管家理论将高管任期纳入不确定性与投资效率的研究框架中，在探究环境不确定性对投资效率影响的基础上，讨论高管任期对二者关系的调节作用，并进一步探究其在股权性质和两职权力结构中的异质性，为企业持续健康发展提供借鉴。
1.1 环境不确定性和投资效率
环境不确定性对投资效率的影响可归为两方面。一是环境不确定性会提高企业内外信息不对称程度，高管可将投资行为的失败归因于外部环境，这给股东评价、监督高管的投资决策带来噪声，高管因此存在投资过度的潜在可能[3]；
二是环境不确定性增加了高管为取得项目成功而负担的风险，其在投资中获取的收益与承担的成本不对称，高管为规避此种情况会管控其投资欲望，引起投资不足。彭若弘等(2018)认为环境不确定性可通过调节代理成本与投资效率的关系间接引发代理问题和投资问题[4]。可见二者之间存在直接或间接的关系，因而本文提出假设H1：环境不确定性会降低企业投资效率。
1.2 高管任期、环境不确定性和投资效率
弱化环境不确定性对投资效率的降低作用可从企业内外分别来看。一方面可通过优化市场环境，完善法律法规等措施降低环境不确定性，另一方面可通过管理者主观能动性的发挥，合理制定投资决策，缓解环境不确定性所造成的影响。依据高阶理论，代昀昊等(2017)指出高管的海外经历会促进投资效率提高[5]；
熊娜等(2020)认为具有财会职业经历的高管在投资决策中的过激行为较少，投资偏离度较低[6]。而针对高管任期与投资效率间互动机制的研究还有待丰富。
当高管掌握资源支配权时，其能力和偏好将对投资行为产生重要影响。任期在时间维度上反映了高管的能力。任期较短的高管对企业所能施加的控制和影响较弱，为尽快稳固在企业中的地位，其倾向于投资短期获利的项目，从而出现急于求成的冒进现象，导致投资过度；
同时摒弃部分NPV为正但回收期长的项目，导致投资不足[7]。任期较长的高管在团队内部沟通效率更高，信息来源更广，对不确定因素的承受能力更强，冒险行为减少，投资效率得以提升[8]。另外，任期更长的高管在企业中威望更高，具备更强的集体认同感，“管家”效应显现，进一步提升投资效率。相关学者的结论也支持了这一观点。吴良海等(2015)指出高管任职期限更长，其对优质机会更敏感，投资效率越高[9]。可见高管任期对投资效率确有影响，并且在环境不确定性下，任期的长短不一限制了高管主观能动性的发挥，进而作用于投资效率。因此，本文提出假设H2：高管任期延长会提升企业投资效率；
H3：高管任期延长可缓解环境不确定性对企业投资效率的降低作用。
2.1 变量选取
被解释变量：投资效率。国内外学者普遍通过Richardson模型估算非效率投资(ineff)即真实投资和预测值之差(模型(1)残差)来衡量企业投资效率。残差为正，说明企业存在投资过度现象;残差为负,则存在投资不足现象；
残差绝对值越大说明投资效率越低，反之则越高。模型中,inv为投资总额(投资净额①与期初总资产的商),growth为营业收入增长率,lev为资产负债率,cash为现金存量,asset为总资产自然对数。
invt=α1+α2growtht+α3levt-1+α4casht-1+α5assett-1+α6assett+α7invt-1+ε1
(1)
核心解释变量：环境不确定性(eu)。环境变化会影响企业经营状况，因此业绩变化可反映企业所面临的环境不确定性[10]；
申慧慧等(2012)认为将营业收入中的固定增长成分剔除后得到的异常增长成分能精准反映环境不确定性[11]。因此本文通过模型(2)估算以往5年的异常营业收入。
Sale=φ0+φ1Year+ε2
(2)
其中，Sale为营业收入，Year为年份变量。若营业收入为5年前样本，则年份变量为1；
若营业收入为4年前样本，则年份变量为2，以此类推。上述线性方程估算的残差便是异常营业收入；
将企业以往5年的异常营业收入标准差与以往5年的营业收入均值相除；
结合行业特征，用上一步骤结果与行业中位数相除，计算出最终的环境不确定性数值。
调节变量：高管任期(tenure)。本文用总经理已任职年数(自其上任年份至观测年份的在任时间，不满1年的按1年计)的自然对数来衡量高管任期，文中任职时间按月计算，年化后输入模型。
控制变量：行业(Ind)、年份(Year)、高管年龄(ageceo，高管年龄的自然对数)、高管教育背景(edca，按学历高低赋值为5至1)、企业规模(size，总资产自然对数)、上市年限(age，上市年限的自然对数)、第一大股东持股比例(top1)、总资产收益率(roa)、资产负债率(lev)、营业收入增长率(growth)、股票回报率(return，考虑现金红利再投资的年个股回报率)。
2.2 数据处理与模型构建
本文参考证监会行业分类结果，以2016—2020年A股制造业上市公司为样本，删去数据异常、缺失以及ST企业，整理出996家公司、4 980条观测数据。数据来源于CSMAR数据库和相关专业网站，数据分析采用Stata15.0。为减小极端值对分析结果的影响，对数据进行1%分位数的Winsorize处理。
根据上文所述构建模型，其中，ineff为非效率投资，ineff越小投资效率越高；
eu为环境不确定性，tenure为高管任期，Controls为控制变量。模型(4)中的α4表示高管任期对环境不确定性和投资效率关系的调节作用大小。
ineff=α1+α2eu+α3tenure+αiControlsi+ε3
(3)
ineff=α1+α2eu+α3tenure+α4eu×tenure+αiControlsi+ε4
(4)
3.1 描述性统计
对变量进行描述性分析可以发现，投资过度和投资不足的观测值分别占35.56%和64.44%；
ineff均值为0.088，中位数为0.048，整体呈右偏态；
eu均值为1.603，标准差为1.990，说明不同年份各企业所面临的环境不确定性差异巨大；
tenure均值为1.286，标准差为0.892；
edca均值为3.487，表示高管教育背景平均为本科学历以上(见表1)。同时各变量VIF值均小于5，不存在多重共线性问题。
表1 描述性统计结果
3.2 回归分析
表2为回归分析结果，从模型(4)中可以看出α2显著为正，验证了假设H1；
而α3和α4不显著，假设H2和H3未能得到验证。稳定的环境是企业进行投资决策的基本前提，环境不确定性的增大，使得企业项目预测的可靠性降低，识别良好投资机会的能力下降，也可能导致原本优质的投资成为不良投资，从而降低投资效率。
表2 回归分析结果
3.3 股权性质异质性
国有企业在银行贷款和股市融资等方面所获政府支持更多，面对环境不确定性时，充裕的资金有利于企业平稳发展和把握投资机会；
国有企业相比非国有企业发挥了更多社会职能，其与政府关联度更高，受到的监管更严格，同时国有企业高管的任免也遵循着政治和经济的双标准。申慧慧等(2012)指出在国有企业中多存在投资过度现象，在非国有企业中则多为投资不足现象[11]。综上，本文引入股权性质(soe)变量进行异质性检验，将国有企业赋值为1，其余赋值为0，模型(6)中的α4表示非国有企业中高管任期的调节作用，α4+α8表示国有企业中高管任期的调节作用。
ineff=α1+α2eu+α3tenure+α4eu×tenure+α5soe+αiControlsi+ε5
(5)
ineff=α1+α2eu+α3tenure+α4eu×tenure+α5soe+α6tenure×soe+α7eu×soe+α8tenure×eu×soe+αiControlsi+ε6
(6)
从表3可以看出，在投资过度组中，α4+α8的联合检验显著为负，说明高管任期的延长可以缓解环境不确定性引起的国有企业投资过度。在投资不足组中，α4显著为正，α8显著为负，α4+α8的联合检验虽为负但并不显著。这说明，在非国有企业中，高管任期的延长会加剧环境不确定性引起的投资不足；
国有企业相较于非国有企业，此作用虽然有所减弱，但没有证据表明国有企业中高管任期的延长会缓解环境不确定性引起的投资不足。环境不确定性越大，国有企业所受到的监管更多，投资决策会更加谨慎，并且其与政府的关系密切，获取信息的能力要强于非国有企业，因此国有企业高管的任期越长,越能更好地发挥快速信息传递的优势，以保证企业的投资效率。
表3 股权异质性分析结果
3.4 两职权力结构异质性
有学者认为“两职合一”权力安排通过影响高管决策的制定作用于投资效率，其弱化董事会对高管的监察职能，高管有更多机会追求私人收益[12]，这类企业的投资效率显著低于“两职分离”企业[13]；
另有学者认为集权是对风险环境的平衡[14]，“两职合一”有助于企业在变化多端的环境中寻求平衡，其在动态环境下的业绩优于“两职分离”企业[15]。综上，本文引入“两职合一”(dual)变量进行异质性检验，对董事长和总经理为同一人担任的企业赋值为1，否则赋值为0。模型(8)中的α4表示非国有企业中高管任期的调节作用，α4+α8表示国有企业中高管任期的调节作用。
ineff=β1+β2eu+β3tenure+β4eu×tenure+β5dual+βiControlsi+ε7
(7)
ineff=β1+β2eu+β3tenure+α4eu×tenure+α5dual+α6tenure×dual+α7eu×dual+α8tenure×eu×dual+αiControlsi+ε8
(8)
检验结果见表4，全样本下模型(8)中β2显著为正，验证了假设H1；
β4显著为正，说明在“两职分离”企业中高管任期延长会加剧环境不确定性对投资效率的降低作用；
β8显著为负，表明在“两职合一”企业中高管任期延长可缓解环境不确定性对投资效率的降低作用，进一步发现β4+β8的联合检验并不显著。在“两职分离”企业中高管任期延长会加剧环境不确定性引起的投资不足，在“两职合一”企业中高管任期的延长会缓解环境不确定性引起的投资不足(联合检验显著)。
表4 两职权力结构异质性分析结果
“两职合一”企业上市时间短，业务增长率高，面临的环境不确定性大，高管年龄大，任职时间长，多为初代创始人，更有魄力和决断力，虽然长任期和早期成功经历会产生路径依赖效应，但更高的权力集中度以及更多的成功经验利于抵御环境不确定性，缓解投资不足。“两职分离”企业上市时间长，面临的环境不确定性小，业务增长率低，高管年龄更小，任职时间更短，多为职业经理人或家族企业中的二代领导人，其对企业的了解不够深刻，员工号召力也较弱，低效率投资行为频频出现。
3.5 稳健性检验
第一，采用Richardson模型的前提之一是样本整体无系统性的投资偏离情况，但对于估计残差在0左右的样本来说，模型偏误引致的系统误差较为严重。本文采用6%和9%两种比例剔除残差为0左右的数据，再次检验假设后所得结果与上述研究结论保持一致，证明了研究结论是稳健的。第二，参考其他学者对Richardson模型输入变量的不同设置，在模型中增添股票回报率(returnt-1)和企业上市年龄(aget-1)，并将t-1期的营业收入增长率改为t期，控制行业和年份变量后重新估算残差，最终回归结果与上文主要研究结论保持一致。
本文基于996家A股制造业上市公司2016—2020年财务数据，探究了高管任期对环境不确定性与投资效率关系的调节作用。研究结论：环境不确定性会降低投资效率，高管任期的延长可缓解国有企业中环境不确定性引起的投资过度；
但加剧了非国有企业中环境不确定性引起的投资不足；
同时高管任期的延长在“两职分离”企业中加剧了环境不确定性引起的投资不足，在“两职合一”企业中则缓解了环境不确定性引起的投资不足。
在当今兼顾经济转型和疫情防控的背景下，企业在进行投资决策时必须考虑环境不确定性的影响。如何提升企业投资效率是当下的重点问题，在环境不确定性较大时，可以适当延长国有企业高管任期来提升企业投资效率；
在非国有企业中可以适时通过“两职合一”的权力结构安排来强化高管权力以抵御环境不确定性对于企业投资效率的负向影响；
对于非国有企业和“两职分离”企业，可以引入高管轮值制度来缓解高管任期对于环境不确定性和投资效率负向关系的加剧作用。另外，从政府层面来看，要加强市场建设，兼顾产业门类拓宽和产业等级提升，推进制造业结构化改革，弱化对进口材料零部件的依赖，培养替代品生产企业，以增强企业投资信心，弱化环境不确定性。
注 释
① 投资净额=取得固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金+投资支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金-折旧和摊销
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