资产质量对企业债券违约风险的影响研究

彭燕 吕晓敏 美淇 胡婧然

摘要：近年来，债券市场上频发企业债券违约事件，企业债券违约风险已经成为监管者和投资者重点关注的内容。基于新会计准则资产负债观对企业资产质量影响的视角，以2014—2020年发行债券的上市公司为样本，考察企业资产质量对债券违约风险的影响。研究结果发现，企业资产质量与债券违约风险之间存在着显著的负向关系，提高资产质量是降低企业债券违约风险的有效途径。

关键词：资产质量；
债券违约风险；
资产负债观

一、引言

2014年我国发生了第一起企业债券违约事件，随后我国债券市场快速发展，但企业债券违约事件也不断发生，逐渐从民营企业蔓延到国有企业。企业债券违约事件逐渐成为资本市场上监管层和投资者关注的焦点，学者也对企业债券违约的成因展开了深入研究。已有研究发现企业债券发行者和投资者之间的信息不对称程度与企业债券信用利差之间存在着显著正相关关系（周宏等，2012）。基于此，其他学者研究发现股权质押在一定程度上解决了部分融资需求，却加剧了债券违约风险，推高了债券融资成本（屠斌等，2020）；
提升内部控制质量有利于降低企业债券违约风险，尤其是国有企业（闫现伟和王松鹤，2020）。从已有研究来看，现有研究多是基于收入费用观，关注企业内部控制质量、盈余管理行为等；
较少有学者从资产负债观分析此问题。2007年我国开始执行新会计准则，其制定理念已经从收入费用观转为资产负债观（陈丽花等，2009），由此资产负债表反映的会计信息也得到了更多投资人关注。在资产负债观的影响下，资产质量的相关研究逐步增加，已有研究表明资产负债观的会计准则可以促进提高企业资产质量（王永妍等，2017）。因此，本文从新会计准则执行后资产负债观对企业资产质量影响的视角出发，以2014—2020年发行企业债券的上市公司为样本，考察了资产质量和企业债券违约风险之间的关系。研究结果表明，资产质量与上市公司债券违约风险呈显著负相关关系，即上市公司良好的资产质量有助于降低企业的债券违约风险。本文研究的贡献主要表现为以下方面：现有文献多以收入费用观考察与企业债券违约风险相关的内容，对资产质量关注不足；
而当前资产质量对会计信息质量具有重要影响，也是我国会计准则不断根据现实发展进行改革的目的，因此从资产质量视角分析企业债券违约风险，有利于丰富企业债券违约动因及会计信息质量的相关文献。从现实意义来看，我国宏观经济增长速度自2014年经济进入新常态后逐步变缓，且经济结构不断调整，经济增长方式逐渐由高速发展转变为高质量发展。同时，我国经济面临国内外双重压力。企业债券违约事件频发导致的消极影响不断加大，违约的主体开始逐渐由非上市公司遍及上市公司。所以，围绕企业债券违约的影响因素进行深入研究，对促进企业资产质量提高、促进企业良性发展具有重要的现实意义，对监管部门和评级部门制订企业债券考核标准和实施企业债券监管、降低发生债券违约的概率、建设良好的投融资环境、保护投资者权益具有一定的参考和借鉴意义。

二、文献综述

（一）企业资产质量相关文献

长期以来，关注会计信息质量的学者多以利润表为核心，关注企业盈余质量。自国内外一系列财务舞弊事件后，学术界和实务界感受到了收入费用观的不足，提出应更多地关注企业的资产质量，从而逐步向资产负债观靠拢。从我国现实来看，这一转变主要以上市公司从2007年1月1日起正式执行新会计准则为标志。

资产负债观、收入费用观作为制定会计准则的两种理念，在指导思想、会计计量、会计处理上存在较大差异（李勇等，2005；
施先旺和刘美华，2008）。首先，在指导思想上，资产负债观首先要界定经济活动中出现的相关资产和负债要素，进而计算出资产和负债造成的影响，最后根据资产和负债的变化来确认与计量收益。而收入费用观更多的是将与某类交易或事项相关的收入和费用直接确认计量收益，收入费用观下收入费用更加值得关注（施先旺和刘美华，2008）。其次，在会计计量上，资产的计量是资产负债观的重心，资产强调其在未来能够给企业带来经济利益流入的能力，其计量基于未来价值观。但在收入费用观下，收益计量位于计量的核心地位，用于总结企业过去的经营成果和经营业绩，由此使历史成本成为其主要计量属性。最后，对未实现损益的会计处理是资产负债观和收入费用观在具体会计处理中的显著差异。通过资产负债观可以得知，企业如果以当期净资产的净增长额作为自己的收入，那么在确认收入时就不需要考虑实际是否可以落实的问题；
在收入费用观中是通过配比原则将已经完成并确认的收入和费用进行分配来确定收入和利润（陈丽花等，2009）。

资产负债观的会计准则实施后，学者们逐渐认识到了企业资产质量的重要性，并对资产质量的相关影响进行了广泛而深入的研究。Chen和Zhang（2014）分析了资产质量和盈余质量的一系列问题。他们发现，企业股票收益率会随着资产质量的提升而提高，相比于盈余质量，资产质量对于预测未来股票收益率的能力更强。国内学者徐虹等（2012）同样发现资产质量在股票市场中会在很大程度上影响投资者的决策。王永妍等（2017）研究发现审计师在审计过程中会调查某公司的资产质量，面对资产质量高的公司时，审计师们更意愿出具非标准审计意见。王永妍等（2018）进一步发现良好的资产质量还能有效抑制企业信息披露违规行为。此外，学者们不仅研究了会计准则制定的两种理念之间的差异，还研究了关于资产负债观的会计准则的具体实施效果。目前有相关研究表明，资产负债观计量的收益比收入费用观更能满足决策需要，资产负债观显著地改善了会计信息的相关性（陈丽花等，2009），在会计准则制定理念由收入费用转化为资产负债观后，我国上市公司的资产质量有了明显提高，新会计准则出台后便降低了上市公司的权益资本成本，提高了资本市场的资源配置效率（尚燕等，2017）。

（二）企業债券违约风险

现有关于企业债券违约风险的研究主要集中在违约成因与影响。戴国强（2011）研究了我国企业债券信用利差的宏观决定因素，实证结果表明，GDP指数与企业债券信用利差正相关，而企业债券信用利差的变化与无风险利率和国债利率负相关。周宏（2012）研究了企业债券发行者与投资者之间的信息不对称和债券违约风险之间的相关性关系，研究表明二者呈正相关。闫现伟和王松鹤（2020）为探究内部控制质量会对债券违约风险造成何种影响，将2011—2016年沪深两市312家A股上市公司作为样本，结果显示：如果上市公司拥有良好的内部控制质量，其债券违约风险则会显著降低。相较于民营企业而言，国有企业通过提高内部控制质量来降低债券违约风险的效果更显著；
与中央企业相比，地方国企的内部控制更能缓解企业债券违约风险。屠斌等（2020）研究表明股权质押在一定程度上解决了部分融资需求，却加剧了债券违约风险，提高了债券融资成本。胡恒松和张宇（2020）深入分析东旭光电债券违约事件，通过分析该企业财务报表发现导致债券违约的主要内部原因是公司有息债务占比较大，而管理层又不会为了保证公司的偿债能力而留存大比例低收益的货币资金，导致企业面临严峻的短期偿债能力不足的问题；
经营不善导致利润质量偏低；
股权结构复杂使风险交叉传递。至于外部原因则是投资人保护和信息披露制度有待完善，风险分散机制有待补充。李萌雅（2021）通过案例研究的方式对华晨集团债券违约事件进行了研究，不仅指出了违约原因，包括华晨集团多个自主品牌连年亏损，过度依赖华晨宝马；
债市评级机构在业绩压力影响下导致评级虚高，以及目前融资环境不断恶化；
并提出了从自身层面和国家监督层面提出的应对措施。

此外，张春强等（2019）基于公司发债定价和风险传染视角，经筛选采用2015—2017年上市公司发行的公司债券中的2264只债券为研究对象，研究结果表明，在公司发债之前，行业内如果发生违约事件将会显著提高公司发债定价水平。由此可知，由违约而引起的信用风险经过行业传染后会在一级市场中具有定价效应。焦健和张雪莹（2021）对债券违约事件对其流动性影响的传染效应进行研究，研究对象为2014—2019年交易所和银行间市场信用债。研究发现：违约事件不仅对同一发行主体的债券具有流动性传染效应，也对同行业其他公司债券的流动性具有传染效应，而且国有企业债受到的影响要小于民营企业债，高信用等级债受到的影响要小于低信用等级债。

（三）文献评述

由于我国债券市场起步时间相对较晚，自1981年恢复发行国债至今仅有四十余年的发展历史，发展时间相较于国外较短，我国债券市场相关制度与体系还不成熟。因此，国内外学者对企业债券违约的研究侧重点不同。目前，国外学者对企业债券违约的研究内容主要是针对违约模型，所选用的分析方法为定量分析法，侧重于考量违约风险并对其进行规避防范。而我国债券市场的刚性兑付自2014年“11超日债”发生违约后才正式被打破，此后企业债券违约事件逐渐增多，我国学者研究的内容主要围绕在企业债券违约的影响因素。

目前，学者们主要从宏观层面如政策收紧、我国经济处于下行阶段，中观层面如企业所处行业发展趋势，微观层面如企业内部控制质量、投资战略、财务状况对债券违约影响因素进行研究。在资产负债观的新会计准则实施十余年的大背景下，资产负债观影响日益深远，但并未有学者研究企业资产质量对其债券违约风险的影响，因此本文将通过选取2014—2020年发行债券的上市公司数据，实证研究资产质量对企业债券违约风险的影响，并得出相关结论。

三、理论分析与研究假设

Myers和Majluf（1984）在信息不对称的基础上建立起在不完美资本市场下的企业融资优序理论。从该理论可知，企业与外部投资者之间存在信息不对称会增加外部融资成本。周宏、林晚发等（2012）认为信息不对称是我国企业债券发行规模小的重要原因之一，通过实证研究方法检验二者之间的关系，最终确定了我国企业债券信用利差和债券发行者与投资者之间信息不对称程度存在着显著正相关关系。

结合企业资产质量来看，资产负债观下资產计量从只是配比程序的一个步骤，变为用来反映企业增值的一种度量。最终，根据优化资产负债表和收益表之间的内在逻辑关系，利润表反映的企业综合绩效能力有所提高，使会计收益更近似地描述企业真实收益的同时，还提高了资产负债表的信息质量。因此，企业资产质量能够为投资者提供传统盈余质量之外的增量信息。而且，资产和负债的变动来计量收益是资产负债观所重点关注的，而先计量收益再将其分摊计入相应的资产和负债中去则是收入费用观关注的（陈丽花等，2009）。对比于收入费用观来看，资产负债观的计量方法会更注重交易或事项的实质，在制约企业的盈余操纵行为中会有所帮助。所以，在资产负债观中，资产质量在蕴含着广泛信息的同时，也展现了一些相关性强的收益总额信息。

综上所述，提高资产质量对于企业向外提供更加真实可靠、价值相关性更高的资产和负债信息方面来说发挥着积极作用。因此，企业与债券投资者之间的信息不对称程度可以通过企业良好的资产质量得到有效降低，从而让投资者较为方便且全方面地了解债券发行企业的真实情况，降低债券投资者为应对未来不确定风险所要求的更高报酬，降低企业债券违约风险。以此为基础，本文提出如下假设：

H1：随着资产质量升高，企业债券违约风险会随之降低。

四、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文采用2014—2020年沪深A股上市公司为样本，并删除ST、PT、金融类上市企业和数据缺失样本，最终获得3367个观测值。公司债券违约风险的数据来自Wind数据库和企业预警通软件，资产质量及控制变量的相关数据来源于CSMAR数据库，统计分析采用Stata16.0软件。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业债券违约风险

债券违约风险是指债券发行主体不能按照事先达成的债券协议履行其业务的风险。现有文献研究企业债券违约风险时常采用信用利差，就是通过债券的到期收益率以及相同剩余期限的国债利率做差从而来对债券违约风险进行度量，也有学者用虚拟变量0和1代表，即1代表发债企业违约，否则用0代表。本文参照屠斌等（2020）的研究结果，用虚拟变量1或0衡量企业债券违约风险（DF）。

2.核心解释变量：资产质量

本文根据Chen和Zhang（2014）、尚燕等（2017）、王永妍等（2017）文献，以式（1）回归结果R2来度量企业资产质量（AQ）：

NOPATi，t=β0，i+β1，iNOAi，t-1+εi，t（1）

在等式中，NOPATi，t是指企业i在t期间的净利润，由“扣除非经常性损益后的净利润+财务费用”计算得到，NOAi，t-1代表企业i在滞后一期的净投资资本，其计算公式是净投资资本=所有者权益+付息债务-货币资金-交易性金融资产。其中，付息债务=短期借款+一年内到期的非流动资产+长期借款+应付债券+长期应付款。那么，在式（1）中NOPATi，t可以被NOAi，t-1解释的部分，即模型的拟合优度R2可表示资产预测企业未来收益的能力，即定义为资产质量。该定义与资产负债观的会计计量理念具有同一性。

3.控制变量

参照已有文献（屠斌等，2020；
闫现伟等，2020；
张修平等，2020），本文以公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（Roa）等作为控制变量。在此基础上，本文在公式中控制了对行业效应和年度效应。变量符号和定义如表1所示。

（三）模型设计

本文应用式（2）对资产质量与企业债券违约风险间的关系进行回归分析：

DFi，t=β0+β1，AQi，t+γ×Controlsi，t+∑Industry+∑Year+ε（2）

在上述模型中，DFi，t代表发债企业在t年的相关违约状况，取值为1时表示发债企业i在t年有债券违约情况，否则为0。本文预测公司资产质量与企业债券违约风险呈显著负相关关系，即β1显著为负。

五、实证结果

（一）描述性统计分析

所有变量的描述性统计分析结果如表2所示。通过表2可以得知，资产质量AQ的均值和中位数分别为0.382和0.325，这说明从整体来看，本文样本企业的净经营资产能够预测38.2%（32.5%）的未来收益。AQ的标准差为0.303，通过数据可以看出我国上市企业的资产质量是存在一定差异的。本文得出结论和Chen和Zhang（2014）的统计结果比较接近。企业债券违约风险DF的均值为0.004，标准差0.064，由于时间的变化导致发生债券违约的公司数也发生变化，因此该统计结果与屠斌、廖菁等（2020）略有差异。而表2中其余变量的描述性统计结果不再赘述。

（二）相关性分析

表3为主要实证变量间的相关性系数检验结果。由表3可知，企业资产质量（AQ）对其债券违约风险（DF）存在显著负向影响，在5%程度上显著，其系数为-0.035。上市公司规模（Size）越大，盈利能力（Roa）越高，则债券违约风险越小；
资产负债率（Lev）越高，那么公司的债券违约风险也随之上升。

（三）回归分析

在对行业效应和年度效应进行控制后，本文式（2）是对假设1进行的回归分析。表4展现了回归分析的结果，由表4可知，资产质量（AQ）作为解释变量，其系数显著为负，意味着资产质量与公司债券违约风险呈显著负相关，证实了本文的假设1。AQ的系数为-2.146在10%的置信区间内显著，说明在10%的条件下，当AQ每增加1个单位时，公司债券违约风险会随之减少2.146个单位。

从控制变量来看，公司规模（Size）、盈利能力（Roa）的回归系数显著为负，说明企业的规模越大、盈利能力越强，则其债券违约风险越小；
而公司资产负债率（Lev）的回归系数为正，说明企业的负债水平越高，其债券违约风险越大。

此外，在构建模型时会出现因遗漏变量而存在一定内生性的概率，这表明既有可能是具备良好资产质量的上市公司自身拥有雄厚的财务实力、充足的现金流，使得应对经营风险的能力更强，债券违约风险相应较低，这与资产质量不存在密切关系；
但是也存在一定可能是债券违约风险低的企业本身资产质量更好。为了降低研究结论中存在的内生性，使上述结论更可靠，本文采用滞后一期数据，即2015—2020年的数据进行稳健性检验。结果如表4所示，从表4中的回归分析结果可以发现，滞后一期资产质量（AQ）对债券违约风险（DF）存在显著负向影响，结论与前文的表述是一致的，证明了本文结论具备稳健性和可靠性。本文同时也进行了其他相关稳健性的检验，结果同样成立。

六、研究结论及建议

自2007年實施新的《企业会计准则》后，会计准则的制定由收入费用观转变为资产负债观，我国上市公司的资产质量得到显著提升。本文基于资产负债观的会计理念，采用上市公司数据作为研究数据，通过逻辑回归分析了企业资产质量和其债券违约风险之间的相关性关系。实证研究结果显示：资产质量与上市公司债券违约风险呈负相关，上市公司良好的资产质量有助于降低企业的债券违约风险。此外，通过滞后一期数据进行稳健性检验，结论与实证研究结果一致，表明本文结论具有稳健性。

本文对公司的管理和相关部门政策的制定具有一定的参考作用。首先，从公司的经营与管理角度来看，致力于提高公司的资产质量，可以有效降低企业债券违约风险；
公司管理层应注重对会计人员工作的管理，切实反映公司的资产质量，合理高效利用公司资源。其次，公司债券违约事件频发，对筹资方——公司，以及投资者都存在不小的影响，相关部门在评定债券发行时可以适当考量企业的资产质量，尽可能降低债券违约风险的概率，为融资者提供更好的融资环境，为投资者提供良好的参考标准。最后，在查阅数据的过程中，发现许多发生债券违约的上市公司股票已成为ST型，在我国经济平稳增长的阶段，企业融资难问题不可忽视。企业自身应提高经营水平，利用自身优势和外部专家提高资产利用率，和有关部门共建良好的投融资环境。

参考文献：

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ResearchontheImpactofAssetQualityonCorporateBondDefaultRisk

PENGYan1，LVXiaomin1，WANGMeiqi1，HUJingran2

（1.SchoolofEconomicsandManagement，BeijingUniversityofInformationTechnology，Beijing100192，China;2.TiancunSub-branch，BankofBeijing，Beijing100192，China）

Abstract：Inrecentyears，corporatebonddefaulteventshaveoccurredfrequentlyinthebondmarket，andtheriskofcorporatebonddefaulthasbecomethefocusofregulatorsandinvestors.Basedonthenewperspectiveoftheimpactoftheasset-liabilityviewofthenewaccountingstandardsonthequalityofcorporateassets，thispapertakeslistedcompaniesthatissuedbondsin2014-2020asasampletoexaminetheimpactofcorporateassetqualityontheriskofbonddefault.Theresultsshowthatthereisasignificantnegativerelationshipbetweentheassetqualityandthedefaultriskofcorporatebonds，andimprovingtheassetqualityisaneffectivewaytoreducethedefaultriskofcorporatebonds.

Keywords：AssetQuality;BondDefaultRisk;Asset-liabilityView

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